信用风险暴露或将难避免

　　随着近期太阳能公司江西赛维LDK濒临破产事件的发酵，投资者不仅对该公司发行的中票、短融未来是否发生违约产生严重担忧，而且开始认真审视大量信用债发行主体未来可能出现的信用风险。

　　第一创业在本周发布的下半年信用产品投资策略中表示，当前信用事件的发生已然具备触发三要素：“人物”方面已经有超过万亿规模的AA级及以下的发债主体，“环境”方面也有宏观经济减速的温室，而“情节”方面更是不乏违约前奏的案例，比如已经过去的海龙事件，以及可能即将引起注目的江西赛维LDK。与此同时，该机构还同时指出，从过往几年的历史来看，信用债的牛市往往“来得猛烈，去得更壮烈”，而且牛市的持续时间从未超过一整年。考虑到今年上半年债市实现的投资利润已经较为丰厚，各类机构落袋为安的冲动将较浓烈。

　　而事实上，出于回避信用风险的考量，一些投资机构已经开始付诸行动。根据招商证券本周的研究测算，今年一季度债券基金的资产配置显着偏向于中低评级信用债，但从二季度相关基金配置的信用债来看，与一季度相比，AA及以下的中低评级信用债品种在基金资产的比例显着降低。其中一级债基的中低评级信用债比例下降近5.3%，二级债基下滑幅度更大，比例达10.5%。由此可以看出，债券基金整体的风险偏好已经开始回落。

　　分析人士表示，在疲弱的宏观经济和产业环境未来可能面临更多不确定性的背景下，信用债发行主体未来的违约风险将会逐步加大，而部分机构的避险，一旦最终演变为趋势性行为，这可能将对信用债市场构成极大压力。

　　供应放量态势还将持续

　　而在信用债的供应方面，今年以来信用债供应放量已经成为现实，而未来信用债的发行规模还将可能居高不下。以短期融资券为例，WIND统计数据显示，截至7月26日，今年以来债市合计发行短融511只，总金额7403.37亿元，较2011年同期的354只、5703.40亿元，发行数量分别环比劲升了44.35%和29.81%。

　　而对于今年以来以及未来的信用债供应形势，中投证券在本周发表研报中表示，今年以来信用债月均净供给保持在1500 亿元以上，始终保持高位。从资金用途来看，补充营运资金为主要融资目的，其次是偿还银行贷款，而用于项目建设相对较少。考虑到这一情况，中投证券认为，由于信用债的融资成本优势明显，加之企业到期债务量增多且投资可能所有回升，预计未来一段时间信用债供给将维持在较高水平，尤其是中长期信用债净供给将增多。

　　而对于近期管理层有意放低发债门槛的政策动向，中金公司也表示，交易商协会即将放松城投公司短融中票注册，发改委也计划将发行人范围从百强县扩展到非百强县，由于城投债发行的限制整体有所放松，未来城投债供给还会进一步增加。而在企业债方面，行政级别较低、财政实力较弱地区的发行主体也可能会更多。

　　安全边际显着“削薄”

　　回顾下半年以来债市的运行格局，自7月中旬以来，信用债调整幅度超过利率产品，推动利差从历史偏低水平回升。上周，银行间短融、中票表现多数略弱于同期限利率品种，信用利差小幅扩大。来自国泰君安的测算称，从年内首次降息至今，信用利差出现持续扩大，目前基本接近历史中值。据此，国泰君安进一步指出，经济疲软和政策宽松预期对信用债市场的保护越来越弱，而且投资者的充分预期限制其进一步走牛的可能性。因此，该机构对于信用债市场的观点保持中性，建议投资者以求稳为主。

　　而从资金承接力度方面分析，中金公司认为，需求结构中基金类投资者力量快速壮大的态势可能难以持续。考虑到这类投资者也是消化城投等中低等级信用债的主力，下半年对应的需求增速可能逐步放缓，容易对中低评级产生负面影响。从需求承接角度，中金公司认为，无论高等级还是低等级，信用利差将难以进一步收窄。

　　不过，在信用债安全边际可能“削薄”、供应压顶、违约风险将逐步上升的同时，一些分析观点也从另外的角度寻找到一些积极因素。第一创业认为，在“货币先行，财政殿后”的推动下，未来一段时间宏观经济环境缓慢企稳并转暖的可能性较大，从而可能削弱市场对信用风险的担忧，延缓信用债拐点的到来。而从市场博弈的积极因素来看，一方面商业银行的资金成本在上升、对资金回报率有更高的要求；另一方面，居民的理财观念已经越来越强，尤其是将资金投入到债券市场的投资者也越来越多。因此，对于下半年的信用债市场而言，投资者一方面需要充分意识可能出现的风险，另一方面也可以适度关注其中可能出现的结构性机会。